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（本文系紫金財(cái)經(jīng)原創(chuàng)稿件，轉(zhuǎn)載請注明來源）

6月25日，曹操出行在港交所敲響上市鑼聲，成為港股市場規(guī)模最大的科技出行企業(yè)。

2015年曹操出行于吉利集團(tuán)內(nèi)部悄然孵化，十年磨一劍，截至2024年12月31日，曹操出行已在136個城市運(yùn)營，2024年總交易額（GTV）達(dá)到169.53億元，較2023年增加38.8%。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按總交易額（GTV）計(jì)算，曹操出行自2021年起連續(xù)位列國內(nèi)網(wǎng)約車平臺規(guī)模前三，并于2024年躍居行業(yè)第二。

更讓行業(yè)為之一振的是，曹操出行以科技為引領(lǐng)，帶來了一系列創(chuàng)新性行業(yè)數(shù)據(jù)變化：其定制車策略使車輛總持有成本（TCO）降低36.4%，司機(jī)時(shí)薪高達(dá)35.7元，顯著高于行業(yè)平均的27元。這組數(shù)字背后，是曹操出行布局十年的生態(tài)成果，更是網(wǎng)約車行業(yè)破解內(nèi)卷、良性發(fā)展的關(guān)鍵密碼。

讓人意外的是，曹操出行上市首日卻以破發(fā)開局，引發(fā)市場對網(wǎng)約車行業(yè)的重新審視，看空者有之，看多者亦不在少數(shù)。這背后，既有投資人與行業(yè)觀察者對網(wǎng)約車市場競爭過于激烈的擔(dān)憂，也需要外界提升對科技出行所構(gòu)建的差異化競爭能力的認(rèn)知。

作為中國第二大科技出行平臺，曹操出行一直以循序漸進(jìn)的方式小步快跑，一步一個腳印地構(gòu)建并擴(kuò)大運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)和定制車隊(duì)。憑借與吉利集團(tuán)的戰(zhàn)略協(xié)同，逐步向Robotaxi生態(tài)領(lǐng)導(dǎo)者的方向邁進(jìn)。

紫金財(cái)經(jīng)認(rèn)為，曹操出行的發(fā)展史，或許將以本次港股上市為臨界點(diǎn)分為兩段：其正從一家傳統(tǒng)網(wǎng)約車平臺，逐步轉(zhuǎn)型為Robotaxi時(shí)代的核心科技出行平臺。而短期股價(jià)的漲跌不會改變其長期價(jià)值和競爭優(yōu)勢，曹操出行打造的一個更高效、成本更低、技術(shù)更先進(jìn)的運(yùn)營體系，將在資本市場中獲得更為公允的價(jià)值兌現(xiàn)。

網(wǎng)約車行業(yè)的民生底色

經(jīng)過十幾年的發(fā)展，中國網(wǎng)約車市場規(guī)模已經(jīng)極其龐大，成為人們?nèi)粘３鲂械闹匾�選擇之一。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料顯示，預(yù)計(jì)中國出行市場將由2025年的8.6萬億元人民幣增長至2029年的10.6萬億元，復(fù)合年增長率高達(dá)5.4%。

隨著網(wǎng)約車行業(yè)滲透率和用戶的不斷增長，其民生屬性正在變得越來越濃厚。而我們國家對于民生行業(yè)的規(guī)定和要求很嚴(yán)，旨在確保人們的基本生活需求得到滿足，維護(hù)社會和諧穩(wěn)定。

網(wǎng)約車作為民生行業(yè)，擁有龐大的“群眾基礎(chǔ)”，展現(xiàn)出需求剛性的特點(diǎn)。不過，與需求端蓬勃增長形成鮮明對比的是，網(wǎng)約車行業(yè)的盈利水平長期以來都面臨著一道難以逾越的硬性天花板。

按照交通運(yùn)輸主管部門制定的抽傭比例“紅線”，明確規(guī)定網(wǎng)約車平臺抽傭比例不能高于30%。這一政策規(guī)定，從根本上限制了平臺通過高額抽傭獲取暴利的可能性。而上市平臺企業(yè)，也難以通過過度挖掘“用戶價(jià)值”來滿足資本市場高回報(bào)的期待。

除了抽傭比例方面的限制，在網(wǎng)約車運(yùn)營過程中，平臺還需要承擔(dān)諸如司機(jī)補(bǔ)貼、日常運(yùn)營成本以及合規(guī)化建設(shè)等方面的巨大壓力，這也是眾多網(wǎng)約車平臺長期虧損難以盈利的原因之一。行業(yè)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)約車平臺訂單平均利潤率長期徘徊在3%以下，遠(yuǎn)低于其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)態(tài)。

這種“規(guī)模擴(kuò)張與利潤稀薄”的行業(yè)特性，使得司機(jī)收入低、平臺難賺錢，成為網(wǎng)約車行業(yè)普遍面臨的難題。不過，換個角度來看，網(wǎng)約車所具備的民生屬性，雖然在一定程度上限制了行業(yè)的高利潤，但同時(shí)也構(gòu)筑了獨(dú)特的護(hù)城河。

特別是，經(jīng)過十多年發(fā)展，網(wǎng)約車行業(yè)正在告別野蠻生長，其良性、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的特點(diǎn)正在凸顯出來。

與其他可選消費(fèi)領(lǐng)域需求容易受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、消費(fèi)者偏好變化等因素影響而出現(xiàn)大幅波動不同，網(wǎng)約車在人們?nèi)粘Ｍㄇ凇⑸虅?wù)出行等剛性場景中的需求表現(xiàn)極為穩(wěn)定。這種穩(wěn)定的需求特性，使得頭部網(wǎng)約車平臺能夠擁有持續(xù)且穩(wěn)定的業(yè)務(wù)增量和現(xiàn)金流。

曹操出行的招股書，非常明顯地體現(xiàn)了這一特點(diǎn)。根據(jù)招股書顯示，曹操出行在2024年實(shí)現(xiàn)了收入的大幅增長。全年實(shí)現(xiàn)營收147億元，同比增幅達(dá)37.4%。同時(shí)，公司的毛利率也進(jìn)一步提升，從2023年的5.8%顯著提升至2024年的8.1%，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。

在宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，不斷發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的時(shí)代背景下，網(wǎng)約車行業(yè)未來仍有很大的提升空間。通過科技手段控制成本、提升運(yùn)營效率，實(shí)現(xiàn)規(guī)模與利潤的平衡，仍然讓外界和資本市場充滿期待。

定制車生態(tài)，正在撕開盈利突破口

曹操出行的想象力，不僅在于網(wǎng)約車這個行業(yè)做得風(fēng)生水起，還在于依托吉利集團(tuán)的生態(tài)優(yōu)勢，開辟了一條以深度整合供應(yīng)鏈、重構(gòu)單位經(jīng)濟(jì)效益為核心的差異化道路。這就是曹操出行的定制車解法，通過定制車來重構(gòu)效率。

對于網(wǎng)約車平臺而言，定制車究竟有何優(yōu)勢？最明顯的優(yōu)勢是它能大幅降低車輛TCO，即車輛持有成本。

首先，曹操出行的定制車是專門為跑網(wǎng)約車而設(shè)計(jì)的，舍棄了私家車追求豪華感和加速性能等需求，將成本都投入到提升運(yùn)營效率和乘客體驗(yàn)上，并借助吉利的整車制造能力得以實(shí)現(xiàn)。曹操出行與吉利聯(lián)合開發(fā)的定制車——楓葉80V和曹操60，強(qiáng)化耐用性、可維修性，優(yōu)化座椅舒適度(如通風(fēng)、腰部支撐等)提升司機(jī)體驗(yàn)。

與此同時(shí)，背靠吉利生態(tài)，曹操出行還構(gòu)建了一套完整的車輛服務(wù)解決方案，覆蓋換電網(wǎng)絡(luò)和維修保養(yǎng)體系，用運(yùn)營的標(biāo)準(zhǔn)化大幅提高效率。截至2024年底，曹操出行的定制車由378個換電站提供支持，覆蓋26個城市，司機(jī)進(jìn)入換電站后只需60秒即可完成電池更換，與加油速度相當(dāng)，每日節(jié)省1小時(shí)補(bǔ)能時(shí)間。

此外，在維修保養(yǎng)方面，133家吉利授權(quán)維修店可以為曹操出行車隊(duì)提供服務(wù)，通過“凈修計(jì)劃”，讓曹操出行的維修保養(yǎng)速度同比快了25%，成本同比降低54%。根據(jù)弗若斯特沙利文資料顯示，曹操出行的定制車，預(yù)計(jì)TCO分別為0.53元/公里和0.47元/公里，與典型純電動汽車相比，TCO分別降低了33%及40%。

定制車的成效同樣反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)上。隨著定制車訂單GTV占比提升至2024年的25.1%，公司毛利率從2022年的-4.4%攀升至2024年的8.1%，2025年一季度進(jìn)一步提升至8.5%；經(jīng)調(diào)整EBITDA率從2022年的-10.1%改善至2024年的2.6%。

根據(jù)招股書顯示，截至2024年底，曹操出行在中國31個城市運(yùn)營著3.4萬輛定制車，構(gòu)成了中國最大的定制車車隊(duì)，定制車訂單GTV占比從2023年的20.1%提升至25.1%。

通過對車輛全生命周期的管控，曹操出行的各項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)加速態(tài)勢，司機(jī)收入也提高了，平均時(shí)薪從2022年的30.9元漲到了2024年的35.7元，高于行業(yè)平均的27元。

紫金財(cái)經(jīng)分析認(rèn)為，當(dāng)行業(yè)從 “補(bǔ)貼大戰(zhàn)” 轉(zhuǎn)向 “效率競爭”，曹操出行的定制車與車服解決方案已經(jīng)帶來顯著的效率提升成果。隨著市場集中度進(jìn)一步提升，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)緩和，結(jié)合曹操出行的規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢，其有望在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

Robotaxi提前卡位未來賽道，長期價(jià)值凸顯

如果說定制車解決的是中短期曹操出行的盈利難題，那么Robotaxi的布局則指向曹操出行未來十年的增長突破與想象空間。

2025年2月，曹操出行自動駕駛平臺——曹操智行，開始在蘇州、杭州等地啟動示范運(yùn)營，成為國內(nèi)少數(shù)實(shí)際落地Robotaxi服務(wù)的出行平臺。

這一布局背后，是曹操出行依托吉利集團(tuán)構(gòu)建的“定制車+自動駕駛技術(shù)+出行平臺”三位一體生態(tài)，形成體系化的能力。對標(biāo)的是特斯拉Robotaxi模式，顯著區(qū)別于Waymo依賴外部車企與平臺的“分工模式”。

對于Robotaxi玩家而言，市場上幾乎沒有三位一體的企業(yè)，往往需要通過合作伙伴關(guān)系來整合不同能力，而曹操出行作為吉利集團(tuán)的重要成員，整合資源壁壘小，協(xié)同可以更深入。

尤其是曹操出行已經(jīng)在有人駕駛時(shí)代驗(yàn)證了TCO控制能力，例如60秒換電網(wǎng)絡(luò)、維保成本降低五成等，加上34,000輛車的資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)、以及服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化體系，這些運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)都可以無縫遷移至Robotaxi場景，大幅降低曹操出行Robotaxi 的商業(yè)化門檻。

與行業(yè)內(nèi)其他玩家?guī)缀踹�沒有 Robotaxi 落地時(shí)間表不同，曹操出行的 Robotaxi 戰(zhàn)略已經(jīng)具備明確的落地預(yù)期與技術(shù)支撐。據(jù)悉，其計(jì)劃 2026 年底推出專為 L4 級自動駕駛設(shè)計(jì)的定制車型，該車型將預(yù)裝自動駕駛組件，具備低 TCO 和長時(shí)運(yùn)行特性。

Robotaxi可以長時(shí)間運(yùn)營，這意味著，網(wǎng)約車行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)和盈利模式有望從根本上得到改變，曹操出行的利潤率水平有望得到提升。

市場對此前景也抱有高度期待。高盛預(yù)測，中國Robotaxi市場規(guī)模將從2025年的5400萬美元暴漲至2035 年的470億美元。曹操出行與吉利集團(tuán)的戰(zhàn)略協(xié)同優(yōu)勢，使其在即將到來的萬億級市場爭奪中占據(jù)獨(dú)特身位，有望在這一藍(lán)海市場占據(jù)先機(jī)。

基石投資者的選擇印證了產(chǎn)業(yè)資本對這一前景的認(rèn)可。車企巨頭奔馳、固態(tài)電池巨頭國軒高科、激光雷達(dá)龍頭速騰聚創(chuàng)、電池龍頭億緯鋰能等產(chǎn)業(yè)鏈巨頭以真金白銀支持，合計(jì)認(rèn)購約9.52億港元并自愿鎖定6個月。這些戰(zhàn)略押注不僅是對曹操出行的背書，更是對其打通Robotaxi“技術(shù)-制造-運(yùn)營”全鏈條能力的投票。

結(jié)語

回望曹操出行上市首周的股價(jià)波動，首日破發(fā)更多反映的是市場對其短期盈利的謹(jǐn)慎情緒，而隨后的上漲則是對長期價(jià)值的重新認(rèn)知。

在港股市場整體承壓的環(huán)境下，投資者往往對成長型企業(yè)的虧損更為敏感，而忽略其虧損已經(jīng)大幅收窄的事實(shí)。曹操出行的獨(dú)特之處在于其雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，定制車業(yè)務(wù)已驗(yàn)證盈利可行性，Robotaxi 業(yè)務(wù)則打開估值想象空間。

真正的價(jià)值投資從不追逐短期價(jià)差，而是押注于企業(yè)在產(chǎn)業(yè)變革中的創(chuàng)新性和不可替代性。作為吉利集團(tuán)未來出行生態(tài)的關(guān)鍵樞紐，曹操出行是智能汽車時(shí)代不可或缺的生態(tài)節(jié)點(diǎn)，其承擔(dān)著連接汽車制造、能源服務(wù)、智能駕駛的戰(zhàn)略功能。這種集團(tuán)內(nèi)部的資源協(xié)同，使得曹操出行在未來萬億市場規(guī)模的Robotaxi 賽道中具備天然的成本與效率優(yōu)勢。

新故事才剛剛啟程，相信曹操出行將在科技出行變革中持續(xù)兌現(xiàn)技術(shù)優(yōu)勢與生態(tài)價(jià)值，成長為科技出行領(lǐng)域效率最高，極具價(jià)值潛力的稀缺標(biāo)的。

       原文標(biāo)題 : 從曹操出行股價(jià)背后，看清智能出行行業(yè)前景