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千里之行始于足下

作者：聞道

編輯：喬治

風(fēng)品：李莉

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

合規(guī)風(fēng)波一波未平一波又起，愛爾眼科有點(diǎn)煩。

11月29日，投資互動(dòng)平臺(tái)上，有投資者向愛爾眼科提問，稱之前涉嫌的4家醫(yī)院虛假診斷證明風(fēng)波未平，公司又被實(shí)名舉報(bào)37家醫(yī)院涉嫌虛假廣告宣傳。公司講的刀刃向內(nèi)已好幾年了，為何實(shí)施效果如此不堪，是因管理未抓到關(guān)鍵點(diǎn)還是別的原因？前有艾芬不停舉報(bào)，后又不斷出現(xiàn)負(fù)面新聞，我們投資者已承受巨大心理壓力，何時(shí)是個(gè)頭？公司既然要做百年企業(yè)，對(duì)這些損害和阻礙公司發(fā)展的事件是否有成立專門的法律事務(wù)部處理？

對(duì)此愛爾眼科回復(fù)稱，公司以患者為中心，加強(qiáng)自我監(jiān)督，歡迎社會(huì)監(jiān)督，發(fā)現(xiàn)問題絕不回避，迅速整改舉一反三，在發(fā)展過程中加快完善，診療技術(shù)、服務(wù)水平、患者滿意度不斷提高，多項(xiàng)核心醫(yī)療質(zhì)量指標(biāo)均居于行業(yè)前列，相關(guān)信息請(qǐng)參閱公司年報(bào)和年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告。對(duì)于一些以偏概全夸大其詞、反復(fù)炒作誤導(dǎo)視聽的報(bào)道，建議加以鑒別、客觀看待！

勿怪投資者不滿，截至12月3日愛爾眼科股價(jià)14.7元較一個(gè)月以來的17.15元高點(diǎn)累跌約16%。梳理目前公開報(bào)道信息，愛爾眼科可謂深陷質(zhì)疑旋渦，一時(shí)還難以打消各方顧慮。據(jù)羊城晚報(bào)消息，針對(duì)37家醫(yī)院涉嫌虛假廣告宣傳的舉報(bào)問題，當(dāng)事人表示針對(duì)舉報(bào)，10家市場(chǎng)監(jiān)管部門對(duì)此“立案”，27家“不立案”。

自古醫(yī)療無小事，貴為“眼科第一股”，何以頻陷合規(guī)性爭議，逆風(fēng)局有哪些深層原因？后續(xù)“立案”結(jié)果還有無“猛料”、又該如何修復(fù)信譽(yù)羽毛呢？

01

虛假證明、虛假宣傳 

價(jià)值底座穩(wěn)么？

醫(yī)療改革疊加反腐大背景下，合規(guī)性是從業(yè)者生存發(fā)展的基石、價(jià)值第一底座。

據(jù)羊城晚報(bào)消息，舉報(bào)信顯示，2024年7月31日，有人向國家衛(wèi)健委實(shí)名舉報(bào)多地愛爾眼科醫(yī)院，為牟取不正當(dāng)利益，偽造某類專項(xiàng)近視手術(shù)時(shí)間。

舉報(bào)者表示：“醫(yī)院把手術(shù)時(shí)間空白的診斷證明交給做完近視手術(shù)的青年或家長，囑咐對(duì)方自行填寫虛假的手術(shù)時(shí)間再交給相關(guān)部門以通過體檢。”并列舉了一個(gè)案例：青年王某于2022年8月在蚌埠愛爾和平眼科醫(yī)院做眼底激光手術(shù)，次日做近視手術(shù)。2022年9月1日進(jìn)入某單位。

對(duì)此，國家衛(wèi)健委回復(fù)函進(jìn)行了說明：2022年8月，青年王某因視力未能達(dá)到某單位要求，在蚌埠愛爾眼科醫(yī)院行雙眼全飛秒手術(shù)治療。術(shù)后醫(yī)院出具診斷證明書但未填寫日期，王某自行將時(shí)間填寫為2021年12月，順利進(jìn)入某單位。

然而，入職后王某因右眼“炎性肌纖維母細(xì)胞性腫瘤病”，經(jīng)治療無效死亡。隨后其父向有關(guān)部門舉報(bào)。

公開資料顯示，飛秒激光被譽(yù)繼波前像差技術(shù)后“屈光手術(shù)的又一次革命”。據(jù)中國青年網(wǎng)，屈光項(xiàng)目是愛爾眼科最重要的業(yè)務(wù)之一，營收貢獻(xiàn)長期排在第一，占比約三到四成。也是愛爾眼科最賺錢的項(xiàng)目之一，毛利率可達(dá)50%以上。

上述虛假質(zhì)疑也不是個(gè)案，據(jù)國家衛(wèi)健委回復(fù)關(guān)于“出具虛假診斷證明”排查情況顯示，在對(duì)江蘇、安徽、湖北三省93家愛爾眼科下屬醫(yī)療機(jī)構(gòu)排查。共發(fā)現(xiàn)江蘇南京愛爾眼科醫(yī)院、揚(yáng)州愛爾眼科醫(yī)院、安徽蚌埠愛爾眼科醫(yī)院、湖北咸寧愛爾眼科醫(yī)院等4家醫(yī)院涉嫌出具虛假診斷證明。

此外，國家衛(wèi)健委還披露了愛爾眼科涉嫌商業(yè)賄賂的問題。稱“2022年宿遷市衛(wèi)健委收到宿遷科以康愛爾五官醫(yī)院商業(yè)賄賂問題的舉報(bào)，聯(lián)合市場(chǎng)監(jiān)管、醫(yī)保等部門開展調(diào)查，并于2023年4月處理完畢。目前，該醫(yī)療機(jī)構(gòu)已經(jīng)注銷，涉案相關(guān)人員已由當(dāng)?shù)丶o(jì)檢監(jiān)察部門處理。”

據(jù)《中國科技投資》不完全統(tǒng)計(jì)，截至11月底，近三年來愛爾眼科共受違規(guī)處罰135例。僅2024年以來就新增38例處罰，涉及全國約29家醫(yī)院，處罰內(nèi)容包括違規(guī)發(fā)布廣告或進(jìn)行虛假、誤導(dǎo)宣傳，違規(guī)經(jīng)營，生產(chǎn)、銷售、采購不合格或假冒偽劣產(chǎn)品，侵害消費(fèi)者權(quán)益等等。

伴隨‌醫(yī)療改革進(jìn)入深水區(qū)，提質(zhì)增效、合規(guī)發(fā)展已是從業(yè)者的價(jià)值底座，上述種種瑕疵自然不利好市場(chǎng)情緒。wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日，愛爾眼科年內(nèi)股價(jià)漲幅-7.59%，同期創(chuàng)業(yè)板指漲幅為17.03%。公司股價(jià)距離42.49元高點(diǎn)累跌超65%，市值蒸發(fā)超2500億元。

受市值下跌影響，實(shí)控人陳邦身價(jià)也出現(xiàn)縮水�！�2023胡潤百富榜》中，其以800億元身價(jià)蟬聯(lián)湖南首富，而《2024年胡潤百富榜》則以460億元財(cái)富名列湖南第三。

升降之間，昔日的醫(yī)療白馬股、湖南首富跌落神壇，折射出合規(guī)合法經(jīng)營的重要性。粗放經(jīng)營、弄虛作假最終吃虧的只能是自己，想要挽回市場(chǎng)信心，愛爾眼科需拿出更大的自我完善、自我監(jiān)督?jīng)Q心，真正風(fēng)險(xiǎn)前置、守住合規(guī)紅線才行。

02

銷售費(fèi)VS研發(fā)費(fèi) 

季度營利雙降 遇到天花板了？

昔日意氣風(fēng)發(fā)時(shí)，陳邦曾判斷：“我們這代人，看不到眼科的天花板。”

據(jù)財(cái)報(bào)，2009年—2022年，愛爾眼科營收平均增長率接近30%；凈利平均增長率超30%；平均毛利率近50%，2023年?duì)I收增長26.4%、凈利增長33%，妥妥的白馬之姿。

然進(jìn)入2024年，愛爾眼科似乎有些神勇不再、傲人成長性露出疲態(tài)：一季度、上半年、前三季營收增速均為個(gè)位數(shù)，為近四年同期最低。凈利也在前三季降到個(gè)位數(shù)。尤其是第三季營收57.56億元，同比下降0.68%；歸母凈利14.02億元，同比下降4.56%。毛利率53.91%，同比下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。雖環(huán)比均有可喜提升，然同比均顯負(fù)增仍讓人有些猝不及防，遇到成長天花板了么？

平安證券研報(bào)分析認(rèn)為，收入端受消費(fèi)疲軟、醫(yī)保政策等因素影響公司增速放緩。由于Q3為消費(fèi)屬性項(xiàng)目（屈光、視光）旺季，消費(fèi)力不足表現(xiàn)更加明顯，公司單Q3收入端同比負(fù)增長。

醫(yī)保控費(fèi)背景下，屈光、視光項(xiàng)目是衡量一家眼科機(jī)構(gòu)盈利能力高低的重要指標(biāo)。愛爾眼科2024半年報(bào)顯示，屈光項(xiàng)目與視光服務(wù)項(xiàng)目營收合計(jì)占比61.88%。全年看，2023年末與2022年末占比分別為60.84%、62.79%。

除了屈光、視光項(xiàng)目，衡量一家眼科醫(yī)院是否具備投資價(jià)值，主要看“三高”屬性，即“高壁壘、高成長、高消費(fèi)”。高壁壘指醫(yī)院眼科設(shè)備的先進(jìn)性、手術(shù)難度高低、產(chǎn)品替代性、技術(shù)創(chuàng)新性。高成長、高消費(fèi)則與高壁壘相輔相成，壁壘越高前兩者成長性越強(qiáng)。

而高壁壘除了硬件投入，研發(fā)創(chuàng)新構(gòu)成的軟實(shí)力也是關(guān)鍵。wind數(shù)據(jù)顯示，2021年—2023年，愛爾眼科研發(fā)費(fèi)分別為2.23億元、2.72億元、3.33億元。同比增幅35.5%、22.09%、22.73%，持續(xù)增長值得肯定，可體量占比仍顯羸弱，分別約為1.48%、1.69%、1.63%，一直沒突破過2%。

相比之下，同期銷售費(fèi)分別達(dá)到14.47億元、15.56億元、19.66億元。同比增速35.67%、7.52%、26.40%。占營收比9.64%、9.65%、9.65%，體量是研發(fā)費(fèi)用的6.48倍、5.72倍、5.9倍。

2024年前三季，銷售費(fèi)16.40億元，同比增長2.05%，銷售費(fèi)用率達(dá)到10.06%。研發(fā)費(fèi)則同比下降5.23%，至2.33億元。升降之間，孰輕孰重或許一目了然。到底靠啥驅(qū)動(dòng)核心成長、贏在當(dāng)下未來呢？

據(jù)羊城晚報(bào)消息，李靜（化名）曾在江浙一家愛爾眼科工作，其透露“院里大約100名員工，營銷人員幾乎占了一半。”

行業(yè)分析師王彥博表示，重營銷輕研發(fā)是醫(yī)藥業(yè)的通病，好處在于營銷驅(qū)動(dòng)可短時(shí)間內(nèi)快拉公司業(yè)績，但一味過重依賴需警惕邊際效應(yīng)、雙刃反噬效力。長遠(yuǎn)看，高質(zhì)量研發(fā)才是核心競(jìng)爭壁壘，唯有表里合一，才能真正黏住市場(chǎng)、業(yè)績長青。愛爾眼科銷售費(fèi)數(shù)倍于研發(fā)費(fèi)，在醫(yī)改提質(zhì)降費(fèi)、鼓勵(lì)創(chuàng)新增效的大背景下，是否健康可持續(xù)、有無背道而馳感、值得企業(yè)反思。畢竟上述虛假宣傳質(zhì)疑已為其敲響了反噬警鐘。

03

商譽(yù)超87億 

規(guī)模效應(yīng)與規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)

除了銷售費(fèi)，2024年前三季，愛爾眼科財(cái)務(wù)費(fèi)用增加120.03%，公司解釋稱主要系本期并購醫(yī)院帶來的租賃利息費(fèi)用增加以及匯率波動(dòng)所致。

話雖如此，同期經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為42.99億元，較去年同期的55.74億元下降22.88%。第三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額14.55億元,同比下降34%.疊加同期營利雙降，現(xiàn)金流壓力幾何需企業(yè)審視。

行業(yè)分析師王婷妍表示，經(jīng)營性現(xiàn)金流是‌企業(yè)運(yùn)營的血液，在醫(yī)療行業(yè)中，現(xiàn)金流穩(wěn)定性和充足性直接關(guān)系企業(yè)發(fā)展。充足的經(jīng)營性現(xiàn)金流是持續(xù)擴(kuò)張的關(guān)鍵，也更好幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，提升業(yè)內(nèi)競(jìng)爭力‌。特別是對(duì)愛爾的外延并購模式，經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)健度至關(guān)重要。

不算多苛求，往期看，愛爾眼科的基金并購模式一直較吸眼球，簡單來說就是設(shè)立一個(gè)專門基金，公司負(fù)責(zé)10%左右的項(xiàng)目資金，其余90%則由金融機(jī)構(gòu)、金融公司和個(gè)人等出資。主要目的是為孵化上市公司體外的新醫(yī)院。一旦達(dá)到盈利目標(biāo)，愛爾眼科便會(huì)出資買下。相比自建醫(yī)院，可更快實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�，通過較少資金在短時(shí)間內(nèi)快速占據(jù)市場(chǎng)份額。

2024年5月，愛爾眼科公關(guān)顯示，公司審議通過了《關(guān)于收購重慶眼視光、周口愛爾等52家醫(yī)療機(jī)構(gòu)部分股權(quán)的議案》，交易金額13.44億元。7月29日，愛爾眼科稱擬作價(jià)近9億元買下35家醫(yī)院的部分股權(quán)。

據(jù)深圳商報(bào)消息，2021年至2024年11月，愛爾眼科累計(jì)公告收購180多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)股權(quán)，總交易額超60億元�？梢哉f公司能一路崛起、快速坐穩(wěn)民營眼科頭把交椅，基金并購模式功不可沒。然而考量在于，為不斷吸引外部資金進(jìn)入基金，愛爾眼科往往需溢價(jià)收購，進(jìn)而導(dǎo)致公司面臨較大商譽(yù)壓力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年三季度末公司商譽(yù)高達(dá)87.17億元，占凈資產(chǎn)比超30%。如果并購標(biāo)的經(jīng)營狀況未達(dá)預(yù)期，則存商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)而拖累業(yè)績表現(xiàn)。據(jù)《長江商報(bào)》統(tǒng)計(jì)，2017年至2023年，愛爾眼科計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備合計(jì)13.77億元。

在行業(yè)分析師孫業(yè)文看來，并購是把雙刃劍，是擴(kuò)大市場(chǎng)份額、優(yōu)化資源配置，做大做強(qiáng)的一條路徑。也考驗(yàn)企業(yè)綜合運(yùn)營、業(yè)務(wù)協(xié)同力，一旦步子過大、或標(biāo)的成色不濟(jì)、市場(chǎng)環(huán)境變化，金瓜變暗雷、業(yè)績變臉也不乏其例。同時(shí)，規(guī)模不代表質(zhì)量，快速擴(kuò)容需警惕規(guī)模陷阱，若品控風(fēng)控、團(tuán)隊(duì)建設(shè)力跟不上，又背負(fù)業(yè)績考核壓力，則易引發(fā)衍生風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營亂象。近來愛爾眼科深陷虛假證明、商業(yè)賄賂等煩惱，或許就是一記警鐘。

04

千里之行始于足下 

既大又穩(wěn)還優(yōu)

時(shí)代的一粒灰，落在每個(gè)人肩頭都是一座大山。

對(duì)于愛爾眼科的一路發(fā)展，陳邦曾嘆言“愛爾眼科是時(shí)代的幸運(yùn)兒，我們搭乘了政策的東風(fēng)，把握了資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，受益于眼科醫(yī)療技術(shù)的進(jìn)步，更加之整個(gè)愛爾團(tuán)隊(duì)的凝心聚力、不懈拼搏，才有了現(xiàn)在的成績。”

成績需要肯定，但問題也需被正視。只有不斷查漏補(bǔ)缺、有則改之無則加勉，才可能持續(xù)受到市場(chǎng)垂青，坐穩(wěn)幸運(yùn)兒。

對(duì)于此次虛假證明事件，愛爾眼科表示，將持續(xù)推動(dòng)自我革新，從思想行為規(guī)范、強(qiáng)化醫(yī)療安全管理、完善體系建設(shè)、開展自查自糾、積極整改已發(fā)現(xiàn)問題等多個(gè)方面明確任務(wù)，落實(shí)責(zé)任，推進(jìn)各項(xiàng)革新工作有序進(jìn)行。

知錯(cuò)能改善莫大焉。起碼從上述積極態(tài)度看，愛爾眼科已走在正確道路上。

當(dāng)前，“新質(zhì)生產(chǎn)力”成為各行業(yè)高頻詞，作為民營眼科龍頭，愛爾也在大力推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。據(jù)公司披露，早在2018年起就啟動(dòng)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型。憑借覆蓋廣泛、類型豐富的眼科臨床數(shù)據(jù)與病例資源，建立了眼健康大數(shù)據(jù)中心，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療、教育、科研、管理、服務(wù)等多方面的數(shù)字化升級(jí)，在不斷提升醫(yī)療服務(wù)的精準(zhǔn)性和效率的同時(shí)，讓更多基層患者享受到高水平服務(wù)。

此外，實(shí)踐中創(chuàng)造出的分級(jí)連鎖模式也值一表，通過打造“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的立體化眼科服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源共享下沉，可謂扣準(zhǔn)了國內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境。同時(shí)，以“共享全球眼科智慧”為目標(biāo)，愛爾眼科加速國際化步伐，已基本實(shí)現(xiàn)醫(yī)療技術(shù)、設(shè)備、藥品與國際水平“三同步”。

就在近日，據(jù)蚌埠日?qǐng)?bào)，陳邦在陪同地方領(lǐng)導(dǎo)調(diào)研時(shí)表示，愛爾眼科將堅(jiān)定實(shí)施“1+8+N”發(fā)展戰(zhàn)略,通過構(gòu)建覆蓋全國的眼科醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò),實(shí)現(xiàn)醫(yī)療資源的優(yōu)化配置和共享,讓老百姓在家門口就能享受到高質(zhì)量、可及的眼科醫(yī)療服務(wù)。

字斟句酌，愛爾眼科、陳邦仍滿懷發(fā)展初心、在向高質(zhì)量奔赴。只是理想到現(xiàn)實(shí)往往有鴻溝待越，經(jīng)歷了種種質(zhì)疑、多重壓力下，兩者的價(jià)值自證、風(fēng)評(píng)蛻變時(shí)不我待又如烹小鮮。千頭萬緒一根針，或許就從基礎(chǔ)的合規(guī)性重塑、加碼研發(fā)開始吧。

逆風(fēng)只會(huì)讓真正強(qiáng)者飛的更高。如何既大又強(qiáng)、既快又穩(wěn)還優(yōu)，是一道持續(xù)考題。

快就是慢、慢就是快。千里之行始于足下！

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 深陷虛假旋渦 愛爾眼科何解逆風(fēng)局？